“现在的房地产很(hěn)难再出现像过去十年的系统性行情。”思(sī)睿集团合(hé)伙人(rén)、首席经济学(xué)家洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房(fáng)地产行业分化的愈加(jiā)明显，让机构和投资(zī)者的关注度从板块向单个标的转(zhuǎn)移。上海利檀(tán)投(tóu)资(zī)董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出(chū)，从行业来看，无论是(shì)业绩，还(hái)是估(gū)值，房地产都已经双杀(shā)到(dào)了最底部，而且是反(fǎn)复地杀(shā)到(dào)了底部，再往下的(de)空间已经(jīng)不(bù)大了。

　　三道红线(xiàn)等指(zhǐ)标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法(fǎ)重要参考(kǎo)

　　那么如(rú)何寻找(zhǎo)房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在(zài)房(fáng)地产(chǎn)赛道中(zhōng)进行选(xuǎn)择，需要非常小心，避免选了半天，标的公(gōng)司出现爆(bào)雷的(de)情况。除(chú)此之外(wài)，洪灏(hào)指出，需要满足以(yǐ)下三个基准：有大的国资背(bèi)景的、杠杆率较低的、此前没(méi)有踩过红线的。

　　他(tā)还表示，如果关注一下今年房地(dì)产的开发资金(jīn)来源(yuán)，可以发(fā)现，其实银行的(de)信贷(dài)倾向是不太愿意给房企贷款的，房企(qǐ)的主要资(zī)金来源来(lái)自新盘的销(xiāo)售。但(dàn)今年新房的销售情(qíng)况相(xiāng)较一(yī)般。再关注(zhù)一下，哪些房企能从银(yín)行拿到(dào)钱，其(qí)实主要(yào)还是那(nà)些有(yǒu)国企(qǐ)背景(jǐng)的房企(qǐ)，民(mín)营(yíng)房企相对(duì)比(bǐ)较困难，所以(yǐ)整(zhěng)个(gè)行(xíng)业出现了一个(gè)很明显的(de)分化，无论是在销售(shòu)，还是融资等各(gè)个方面都非(fēi)常明(míng)显。现在有国资背景(jǐng)的房企在资本市场表现相(xiāng)对较好，但没有国(guó)资背景的(de)民营房企股价(jià)大(dà)多表现很一(yī)般。

　　陈昊扬则(zé)向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，在房地产行业内，我们的逻辑是(shì)，“寻(xún)找(zhǎo)最(zuì)后的赢(yíng)家”。而具体到如何(hé)挖(wā)掘，我们会(huì)特别(bié)重(zhòng)视企业(yè)的成本优势，更具体一点，就是(shì)它的净借贷水平（净(jìng)负债率）是不是行业内的最低水平；利润率是(shì)不(bù)是(shì)行(xíng)业内(nèi)最高的(de)；融资成(chéng)本是(shì)否是行(xíng)业(yè)内最低(dī)的；建安成本(běn)是否(fǒu)也是业内最(zuì)低(dī)的；这些都(dōu)是我(wǒ)们(men)看重的一家房企(qǐ)的综合成本。

　　需要注意(yì)的是，能够同时满足上述条(tiáo)件(jiàn)的房企并(bìng)不(bù)多。即便是在国(guó)央企中，仍有(yǒu)部分房(fáng)企(qǐ)出(chū)现了“三道红线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为例(lì)，《红周(zhōu)刊》根据Wind数(shù)据整理发现，截(jié)至(zhì)2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴、格力地(dì)产、西(xī)藏城投、中交地产、中(zhōng)国武(wǔ)夷等国央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发(fā)展、京投发展、光明地(dì)产、云南(nán)城(chéng)投、首开股(gǔ)份(fèn)、珠江股(gǔ)份、城投控股等国央企房企也(yě)踩了“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警(jǐng)惕(tì)其重(zhòng)蹈覆辙(zhé)

　　不难(nán)看出，即便是(shì)有着较稳健(jiàn)特色的国央企房企(qǐ)，其财(cái)务指(zhǐ)标(biāo)称(chēng)得上(shàng)完(wán)全健康(kāng)的仍(réng)是少数。而更加值得注意的是，在(zài)2022年，不(bù)少国企，甚(shèn)至地方国企开始(shǐ)大举(jǔ)扩张。而(ér)这无疑(yí)又(yòu)进一(yī)步考验着(zhe)国央企的(de)资(zī)金链情况。

　　对(duì)房企(qǐ)而言，扩张速度(dù)的张弛有(yǒu)度尤(yóu)为重(zhòng)要(yào)，节奏把(bǎ)握(wò)准(zhǔn)确(què)，有(yǒu)助于房企(qǐ)储备优质“弹药(yào)”；但过于乐观(guān)的预判未来市场，以(yǐ)及过(guò)于激进(jìn)的扩张(zhāng)拿地节奏也有(yǒu)可(kě)能让房(fáng)企(qǐ)重蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置(zhì)的一家房(fáng)企进行举例(lì)，它从2018年开始(shǐ)到(dào)2021年，连续4年的净借(jiè)贷比(bǐ)例都维持在33％左右，完全没有(yǒu)增加杠(gāng)杆(gān)比例。而到(dào)2022年，这(zhè)家房企明显(xiǎn)感觉到机会来了(le)，其开始在(zài)一线(xiàn)城市进(jìn)行大举拿地，净负债(zhài)率也由此前(qián)的33％左右(yòu)水准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房(fáng)企新购入地块(kuài)也实现了快速(sù)的开盘利(lì)用率，预计今年会(huì)有更多的楼盘入市。像这(zhè)类企(qǐ)业就符合“最后的赢家(jiā)”的特点。一方(fāng)面，在于它本身储备了很多弹药(yào)，去年拿地超1000亿元，且其(qí)中一半(bàn)在一(yī)线(xiàn)城市(shì)，另外(wài)一半也主要集中在强二(èr)线(xiàn)和二线城市(shì)；另一方面，它的扩张是有节(jié)制地扩张(zhāng)。

　　陈(chén)昊扬(yáng)同(tóng)样提醒道(dào)，与之相反，有(yǒu)些房企的扩张(zhāng)速度让人(rén)感觉(jué)又(yòu)回到了2016年(nián)、2017年(nián)，或者说看到了(le)2016年～2020年期间(jiān)扩张(zhāng)的民(mín)营企业的影子。虽然说，见到(dào)机会时(shí)要出手，但出(chū)手的章法仍要小心，如果负债(zhài)率扩张得太快，但未来的两年市(shì)场(chǎng)没有想象(xiàng)得那么(me)好，可(kě)能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那(nà)么(me)如何来衡量一家房企的扩张速度是(shì)否激(jī)进？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示(shì)，主要还是(shì)看(kàn)房(fáng)企(qǐ)的(de)净负债(zhài)率水平，在我看来，这个比例如果超过(guò)60％，就是(shì)扩张得过(guò)于(yú)快速(sù)了。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要比“三道(dào)红(hóng)线”对(duì)房企的净负(fù)债率要求不(bù)得高于100％要(yào)更加(jiā)严格(gé)。陈(chén)昊扬(yáng)解释，当前房(fáng)地产(chǎn)行业的复苏(sū)速度(dù)并没有那(nà)么快，所以要规(guī)避公司净负(fù)债率(lǜ)提高(gāo)到一个(gè)比较危险的水平。

　　与之(zhī)形成鲜明对比的是(shì)，华润置(zhì)地、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企(qǐ)在践行较(jiào)积极的拿(ná)地策略的同(tóng)时，也较好地(dì)控制了公司的扩张速(sù)度与净负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个别民(mín)营房企(qǐ)

　　或具备“最后(hòu)赢家(jiā)”的(de)黑马特质

　　陈(chén)昊扬(yáng)指出(chū)，实际上，他们是以同一筛选(xuǎn)标(biāo)准来看国央(yāng)企与民营房企，但在(zài)各(gè)维度的(de)实(shí)际表现上(shàng)，国(guó)央企(qǐ)确实会(huì)更(gèng)胜一筹。如国央企的融(róng)资成本(běn)更(gèng)低(dī)，融(róng)资渠道也更顺畅，能够(gòu)做(zuò)到(dào)想(xiǎng)融就融(róng)，这样(yàng)，国央企自然而然就具有(yǒu)天然优势(shì)。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机构(gòu)更加(jiā)看好国央企，但这也(yě)并不意味着，民营企业(yè)中就没有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现，仍有少数民营房企同(tóng)样受到机构的青睐。比如(rú)，根据(jù)2023年一季(jì)报，滨江集团的十大流通股东中新(xīn)进了“中国(guó)工商银行(xíng)股份有限公司－景顺长(zhǎng)城中国回报(bào)灵活配置混(hùn)合(hé)型证(zhèng)券投资基(jī)金”“全国社(shè)保基金(jīn)一(yī)一六组合”等。

　　除(chú)此之外(wài)，自2021年(nián)开(kāi)始，百亿私募珠(zhū)海(hǎi)阿(ā)巴马资(zī)产管理(lǐ)有限公司就长(zhǎng)期(qī)持有滨(bīn)江集团。根据一季报(bào)，该资产公(gōng)司的(de)几只产品(pǐn)合计持(chí)有滨江(jiāng)集(jí)团9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和(hé)其自身的基本面表现存在一定关系(xì)。2020年以(yǐ)来(lái)的近(jìn)三年(nián)时间，房地产市场整体(tǐ)在(zài)走“下坡路”，但作为杭(háng)州本土房(fáng)企的(de)滨(bīn)江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集(jí)团(tuán)在业绩表现、销售规模、新(xīn)增土储、股价表现(xiàn)等多维度都表现了(le)较强(qiáng)的(de)增长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归(guī)母净利(lì)润依次为21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季(jì)报(bào)，今年(nián)一(yī)季度，滨(bīn)江集(jí)团更是实现了(le)扣(kòu)非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍(réng)能保持(chí)自身(shēn)业绩的持(chí)续增长(zhǎng)，和滨江集(jí)团扎根杭州的战(zhàn)略(lüè)布局(jú)关(guān)系密(mì)切。根据2022年年报(bào)，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)有(yǒu)近七成营(yíng)收来(lái)自杭州(zhōu)地区(qū)，而在2021年，杭州地区的营收比重只(zhǐ)占到近(jìn)六成。近三年持续稳居(jū)杭州房企销(xiāo)售排名(míng)第一。

　　与此同时，滨江集(jí)团在(zài)杭州的土储补充(chōng)同(tóng)样(yàng教师一年的工作日有多少天，一年有多少周)较为(wèi)积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭(háng)州的本(běn)土第一。

　　而滨江集团在杭(háng)州的较突出表现(xiàn)，也(yě)让(ràng)滨江集团的房企排名(míng)迅速提升(shēng)。到2023年(nián)，滨江集团的房企排名已冲进前十，根据中(zhōng)指数(shù)据，2023年前4月(yuè)，滨江集(jí)团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位(wèi)列房企第九位。

　　值得(dé)注意的是(shì)，2020年至今，滨江集(jí)团(tuán)股价翻了超一倍以上，而近期(qī)，滨江集(jí)团更是迎来多家机构的(de)集中调研。滨江集团发布公(gōng)告表示(shì)，公司(sī)于5月10日接受(shòu)了信达证(zhèng)券、金鹰基金、建(jiàn)信养老、新华(huá)养(yǎng)老等(děng)18家机构调研。

　　产业链布(bù)局重(zhòng)点移至存(cún)量赛道

　　机构(gòu)在(zài)下(xià)游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上(shàng)房地产开(kāi)发只(zhǐ)是(shì)房地产产业链上的中游环节(jié)，其上(shàng)游主要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等材料供应商，而下游(yóu)应用行业主要包括(kuò)中介服务、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊(kān)》的采访，房地产开发环节与上游材料端(duān)息息相关，新盘开工不足导(dǎo)致上(shàng)游不被看好，机构寻觅个股阿(ā)尔法(fǎ)的思(sī)路渐渐移至(zhì)下游。“中国房(fáng)地产行业在进(jìn)入(rù)存量房(fáng)时代(dài)，所(suǒ)以对地产(chǎn)产(chǎn)业(yè)链，尤其是偏消费属(shǔ)性的家装家居领域，我们相(xiāng)对看好，因为居(jū)民保有的住房规模越来(lái)越大，随着(zhe)时间的(de)增加(jiā)，内装(zhuāng)更(gèng)新的需求也会越来越多。美国过去(qù)的数(shù)据充分说(shuō)明(míng)了这一点，在新房销(xiāo)售见顶(dǐng)之后(hòu)，家(jiā)具消(xiāo)费的增长却一直(zhí)都很(hěn)好。对于地(dì)产产业链，我们相对看好和内装相关(guān)的行业，例(lì)如消费(fèi)建材、家居装饰等。”万家基金人士(shì)表示(shì)。

　　而(ér)根(gēn)据《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》对下游细(xì)分中相(xiāng)关(guān)赛道龙头年内表现的统计，目前暂(zàn)居(jū)前两位的都是(shì)来自家纺赛道的公(gōng)司，它们分别(bié)是富安(ān)娜和水星(xīng)家纺，特别是前者(zhě)在月线连(lián)收七(qī)根(gēn)阳(yáng)线的(de)基础上，年内(nèi)迄(qì)今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安(ān)娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生(shēng)活类产品(pǐn)的研(yán)发、设计、生产及销售，旗(qí)下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而(ér)乐”和(hé)“酷(kù)奇智(zhì)”自有品牌。第一季度报告显示(shì)，报告期(qī)内，富安娜实现营(yíng)业(yè)收入约(yuē)6.2亿元(yuán)，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归(guī)属于上市公司股东的净利润(rùn)约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股股东来看，能够发现该股早已成(chéng)为基金重仓股的天下，彼时(shí)包(bāo)括公募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银(yín)瑞信(xìn)灵动(dòng)价值、宝盈新价(jià)值和私募的明(míng)河2016，都(dōu)在(zài)其(qí)中出现，占据了半壁江山。需要强调(diào)的(de)是(shì)，中欧(ōu)的两只基金都是价值派(pài)基金经理曹名长在管的产品，首季其同(tóng)时(shí)重仓的房地(dì)产产业(yè)链股票还(hái)有金(jīn)地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾(céng)经风光一时(shí)的家居板块也因疫(yì)情、消费复苏进(jìn)程(chéng)缓(huǎn)慢等多因素一度(dù)沉寂，不(bù)过好在困境反转露出曙光，家居(jū)板(bǎn)块中年内表现(xiàn)最好的(de)是志邦家(jiā)居。同(tóng)一时间段，该股(gǔ)年内上涨(zhǎng)已经(jīng)超过23％，从业(yè)绩(jì)来看，无论是营(yíng)收还是归母净利(lì)润，公司都(dōu)实现了同比双升。

　　从公司的(de)十大(dà)流通股股东来(lái)看(kàn)，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报中他管理的广(guǎng)发策略优选(xuǎn)和广发(fā)安(ān)宏回报均增加(jiā)了(le)持股，而这两只产品也成为志邦家居(jū)十大流通股(gǔ)股东中仅(jǐn)有(yǒu)的(de)两只公募。有意(yì)思的是，他似乎对于定(dìng)制家居(jū)类标的情(qíng)有独(dú)钟，在另(lìng)一家赛道公(gōng)司(sī)金牌橱柜中(zhōng)，他管理(lǐ)的全(quán)部三只产品均登榜(bǎng)十大(dà)流(liú)通(tōng)股股东，其也(yě)成为他(tā)的独门重仓股。

　　除去家(jiā)居家(jiā)纺外，下游的物业(yè)股也越来(lái)越被机(jī)构所(suǒ)青睐，不(bù)过这类(lèi)标的大多在香(xiāng)港上市，如何(hé)选择成为难题(tí)。对此(cǐ)，前述(shù)上海(hǎi)公(gōng)募基金经理(lǐ)举(jǔ)例分析：“物(wù)业(yè)服(fú)务不是一(yī)个高毛利的行(xíng)业，挣钱(qián)很辛苦，我(wǒ)选(xuǎn)公司还是希望挣的是市场化(huà)应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务(wù)为例(lì)，它在中高端(duān)楼盘(pán)占(zhàn)比是比较高的(de)，每年到期的合同(tóng)里提价成(chéng)功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动(dòng)的大(dà)部分项目(mù)到期之后(hòu)，经过(guò)两三轮合同周期还能做到产品提价(jià)。”

　　“行业里(lǐ)真正(zhèng)能做到产(chǎn)品(pǐn)提价的公司很少，因为(wèi)物业公司很容易一开始(shǐ)是挣钱的，后面因为保(bǎo)安这些固定(dìng)人员成(chéng)本的年(nián)度增(zēng)长，不过服务没有特别好，客(kè)户没有那么满意，能做(zuò)到提价难(nán)度是非常大(dà)的(de)。但(dàn)是该公司能(néng)在业内做到到期之后提价率(lǜ)比较高，这跟它(tā)的定位和比较好的服务是有关系(xì)的。”他进一步(bù)强调。

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